金山软件(3888.HK):云+WPS带来惊喜,静待游戏年中起飞

作者: 杨舒宁 张玮辛

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   机构:安信证券

  评级:买入-A

  目标价:20.3港币

  评级:

  4Q18业绩因云计算和WPS超预期:Q4总收入同比增27%、环比增14%至17.6亿元,高于我们的预期,我们认为主要原因为云服务和WPS收入超预期;经营亏损1.6亿元,亏损小于预期主要由于研发和销售费用低于预期,皇冠足球比分,GAAP净亏损为1.6亿元,好于预期,主要由于非经营项目。2018全年收入同比增14%至59亿元,剔除视作出售收益和股权激励影响,全年调整后净利3.9亿元,同比减少60%。

  ■游戏大致符合预期,待《剑网3》年中上线:Q4游戏收入同比减少12%、环比减少3%至6.6亿元,占收比37%。2018全年游戏收入同比减少18%至25.5亿元。根据公开电话会议,公司预期《剑网3》手游将于6月初推出,《剑网2》手游将比前者晚约一个季度上线,我们预期由于上半年新游只有不到一个月的收入贡献,全年游戏收入后臵;由于游戏分成收入利润较高,下半年游戏业务或迎来明显的利润率提升;我们预期端游收入保持下滑趋势。

  ■云收入保持提速增长势头,成为最大业务板块:Q4云服务收入同比增加81%至7.3亿元,快于我们的预期,占收比41%,主要由移动视频、互联网行业、企业云的需求拉动。2018年云收入同比增加66%至22.2亿元。我们认为当前中国云计算市场仍处于早期阶段,扩大市场份额仍然是金山云当前的重心;展望全年,我们预期由于规模效应,云计算业务的亏损率将保持缩窄势头,但对公司整体利润仍有拖累。

  ■办公软件环比受益于销售旺季,2019企业版和个人版均有利好:Q4办公软件板块收入同比增加64%至3.7亿元,高于我们的预期,占收比21%。同比主要由WPS个人版增值服务、企业版销售及在线广告所拉动;环比增加46%,主要得益于销售旺季。2018年板块收入同比增加56%至11.4亿元。展望今年,我们认为企业版将收益与政府对于软件国产化的推进,同时个人版将受益于海外扩张。

  ■投资建议:买入-A评级,SOTP目标价为20.3港币(原19.0港币),包括:1)在线游戏5.8港币;2)云计算6.7港币;3)办公软件及服务业务5.0港币;4)猎豹移动2.4港币;我们给予20%的控股公司估值折扣;以及5)净现金4.5港币。目标价的提高主要源自于对其游戏和办公软件业务的估值提升。我们预期云和WPS持续作为推动收入增长的主要驱动力,同时随着今年年中爆款新游上线,将为下半年带来高利润率的收入增量。同时,收入的规模效应将被利润率最低但增速最快的云计算板块部分抵消。我们预计公司2019年-2020调整后净利润分别为8.9亿元和13亿元,同比增速分别为66%和47%。

  ■风险提示:1)新手游上线慢于预期;2)云计算亏损绝对值扩大;3)金山办公上市进程放缓。


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